新周期论增强版:全球都站在了新一轮朱格拉周期的起点上
作者:银华100  鼎财 - 新股
2017-08-12 22:44:34
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国君宏观团队在全市场率先提出“全球朱格拉周期”观点


  去年年底和今年年初,我们提出我国在形成一个新的设备开支周期,看好制造业的回升。5月我们研究发现美、欧、日、韩等重要经济体纷纷出现设备投资增速触底回升迹象,6月2日我们发布重磅报告,在全市场率先提出“全球可能正站在朱格拉周期新起点上”。应该说,我们提出的“全球朱格拉周期”框架具有非常好的前瞻性和解释力,6月以来发布的重要数据完美验证了我们的预判,美国、欧洲、中国的景气也都可以在这个统一的框架下得到解释。更为重要的是,由于中国经济真正边际改善的主要是出口和制造业,对于中国此轮景气回升,“全球朱格拉周期”相比市场上其他框架也有明显更强的解释力。

历史上已经历两轮全球朱格拉周期。2000年之前,主要经济体朱格拉周期各行其是,并不存在同步性。但受全球贸易发展、人才和资本流动自由化、各国开放度提升等多重因素影响,2000年以来主要经济体朱格拉周期表现出很强的同步性。2002-2009年为第1轮全球朱格拉周期,采用美、德、日、韩设备投资增速数据进行比较分析发现,2002年上半年,四国均进入一轮朱格拉周期,并在2009年中先后实现触底。这里实际上并不完全是2008-09全球金融危机的影响,美日私人企业设备开支增速在2006年达到顶峰后就开始出现回落趋势,金融危机只是把这个探底过程加快了。2009-2016年为第2轮全球朱格拉周期,金融危机后主要经济体开启弱复苏,主要经济体设备投资增速的上升期较短而下降期较长,是相对较弱的一轮周期(图1)。

不仅是中国,全球都站在了新一轮朱格拉周期的起点上

当前我们正站在第3轮全球朱格拉周期的起点上。金融危机肇始于美国,美国受冲击严重,但美国出清也最为彻底。美国私人设备投资同比增速自2016年四季度起连续3个季度回升,2017年一季度实现由负转正,二季度升至3%。日本私人企业设备投资增速同样自2016年四季度起连续回升,2017年一季度升至3.6%。日本银行二季度Tankan调查显示,2017财年其企业资本支出增速将可能达6.8%,创2006财年以来最高。韩国设施投资同比增速同样自2016年四季度起连续回升,2017年一季度大幅跳升,二季度升至17.2%。德国设备资本同比增速回升略晚于美、日、韩一个季度,2017年一季度实现由负转正至2%。主要经济体设备投资增速再次表现出高度同步性,表明全球朱格拉周期已迎来新起点。

中国处于新一轮朱格拉周期之初。中国设备投资增速也表现出一定的朱格拉周期特性。上轮朱格拉周期中,设备投资增速自2011年起开始大幅下滑,2016年增速2.1%,实现触底。2017年1-6月,设备投资增速出现明显回暖迹象,增速扩大至7.5%,较2016年上升5.4个百分点(图2)。种种迹象表明中国已处于新一轮朱格拉周期的开端。

新一轮全球朱格拉周期具有可持续性

主要经济体资产负债表修复,支撑新一轮全球朱格拉周期具有可持续性。危机之后,全球资产负债表修复过程已经历了相当长的时间,目前美欧日居民和企业资产负债表修复明显(图3)。截止2016年末,美国居民资产负债率已低于1980年代以来的历史均值,非金融企业资产负债率已低于新世纪以来的历史均值。日本居民资产负债表仍处于历史相对低位,企业资产负债表也有进一步上升空间。欧洲不管从欧元区整体还是从龙头德国来看,居民和企业资产负债率均降至历史最低位。与此同时,美国、德国、日本的信贷缺口均已出现回升(图4),显示加杠杆行为正在回归。主要经济体居民和企业加杠杆空间充足,这意味着全球新一轮朱格拉周期具有有力的支撑因素,可持续性较强。

不仅是中国,全球都站在了新一轮朱格拉周期的起点上

此外,全球实际利率仍低、减税潮有望开启等因素也将对全球朱格拉周期形成支撑。尽管美国已进入加息和缩表周期,未来其他经济体也可能会跟进,但在主要经济体货币政策实现正常化之前,全球实际利率水平将仍然保持在历史低位。美国共和党一向主张减税促进企业投资,共和党执政期通常都会出现企业设备投资增长和大宗商品价格上升的现象(图5)。美国政府目标是在今年年底通过税制改革法案,美国若通过税改,很有可能促使全球形成减税潮。这些因素也将对企业投资持续发挥促进作用。

不仅是中国,全球都站在了新一轮朱格拉周期的起点上

消费恢复为全球朱格拉周期再兴起奠定基础

危机后消费经数年调整已逐渐恢复。随着经济持续复苏,美国劳动力市场接近充分就业,欧洲的失业率持续下降,主要发达经济体的消费逐渐恢复,对经济增长贡献逐步回归至危机前水平(图6-7)。2014-2016年期间,消费对于GDP的贡献方面,美国接近2%,欧洲达到0.8%水平,经过危机后五年的调整时间,消费、投资等对于经济增长的贡献在发达经济体中再度回归正常结构与水平。企业设备投资的增长离不开终端需求回暖的支撑,当前较为强劲的家庭消费加固了企业对经济好转的预期,从而为资本开支的加快奠定了基础。

不仅是中国,全球都站在了新一轮朱格拉周期的起点上


      中国制造业在国际分工中占据相对不错的位置

在新的一轮全球朱格拉周期来临之机,哪些制造业行业后续将会得到更好的发展机遇,从而可能为投资者带来相应的受益?这一问题是市场关心的主要焦点。历史上,伴随朱格拉周期上升,一般是机电产品,尤其是机械及运输设备,得到发展机会最为明显。在我国出口中,机电产品总体占比接近60%,其中,以机械及运输设备大类份额最大,占整个出口的47%。因此,本报告以机械及运输设备作为主要研究对象。

制造业50个细分行业的技术分布图——以机械及运输设备为例

机械及运输设备大行业下可分为50个细分行业。根据联合国《标准国际贸易分类法》第3版(SITC 3)[注1],第7类为机械及运输设备大类,下设9个二级行业,分别为动力机械及设备,特种工业专用机械,金属加工机械,通用工业机械设备,办公设备及自动数据处理设备,电信及录音设备,未列明电力机械、装置和器械及其电器零件,陆用车辆,其他运输设备等。进一步地,还可分为50个细分行业,包括涡轮机、工程机械、切削机床、液泵、医学设备、家电、航空航天设备、客运汽车、货运车辆及工程车辆等。

各细分行业的技术含量可以运用经济学方法测算得出。生活中我们对于某些细分行业的技术含量可能有一些感性认识,但是如果想要了解各个细分行业技术含量的全景分布图,仍需借助经济学方法。美国经济学家Hausmann等人开发了产品复杂度和出口复杂度的测算方法[注2]。其基本思想是,如果某产品只有少数发达经济体能够出口,那么该产品可能是高技术含量的;如果某产品全球各国都能够出口,那么该产品可能是低技术含量的。据此进行一定测算,即可得到任一细分行业的技术含量(产品复杂度)(参见数学附录,下同)。这个方法的优点在于可以定量测算每一个行业的技术含量,但系基于贸易数据测算,如果贸易遭到扭曲,计算结果可能失真。

从细分行业看,医学设备技术含量最高,收音机最低。我们基于2000-2016年全球27个经济体[注3]的相关数据,计算了机械及运输设备50个细分行业的技术含量。2016年,这27个经济体机械及运输设备出口额占到了全球出口总额的90%以上,具有足够的代表性。测算结果表明(图8-9),2016年医学设备技术含量最高(标准化为100),航空航天设备(99.5)次之,造纸机械(98.5)再次之。全球造纸机械出口集中于少数几个发达经济体,因此造纸机械的技术含量也是非常高的。收音机(45.4)、监视器和投影机(47.2)、家用电器及非电器(55.3)的技术含量较低。总体看,测算结果符合人们的直观感受。


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