成本几十终端售价上万 医美江湖“三巨头”高毛利能持续多久?
作者:柔情戏水  鼎财 - A股
2020-10-25 21:21:50
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  近日,玻尿酸企业爱美客(300896.SZ)的上市,掀起了市场对医美企业的广泛讨论。

  有投资者接受采访时表示:“爱美客确实很厉害,它刚刚上市的时候,我们就研究了这家公司,想买又下不去手,一个一年盈利五个亿的公司,估值400个亿,有点夸张。结果它的股价涨了很多,很后悔没买它。”

  随着招股书的披露,隐藏在医美行业背后的“暴利”被徐徐揭开。

  以爱美客的主打产品为例,其旗下一款填充型玻尿酸产品爱芙莱,成本价为31元,出厂价为311元,经过下游经销商的层层加价,美容医院的售价大概在1000-2000元/支。而另一款成本32.34元/支的宝尼达,出厂价竟然高达2547元,美容医院售价近万元,堪称天价。

  从去年底到今年,“玻尿酸三巨头”爱美客、华熙生物(129.240, -6.26, -4.62%)(688363.SH)、昊海生科(105.530, -5.41, -4.88%)(688366.SH)陆续齐聚A股,累计市值1280亿元。今年9月,爱美客在深交所上市,发行价为118.27元,成为创业板注册制以来发行价最高的股票。如今,爱美客、华熙生物、昊海生科三大巨头的市盈率分别为约:177倍、120倍、356倍。

  仅就玻尿酸业务来看,三家公司的毛利率水平均超过90%,堪比贵州茅台(1715.330, -27.17, -1.56%)(600519.SH)。要知道,贵州茅台的毛利率也不过刚刚超过91%。

  玻尿酸是什么样的神奇物质?玻尿酸是一种本身存在于人体真皮层组织中的透明质酸,负责储存水分,一个透明质酸分子号称“能锁住一千个水分子”。随着年龄的增长,人体的玻尿酸会慢慢流失,补充玻尿酸会起到部分停驻时间的功效。

  玻尿酸的需求量很大。其一,其在医美领域多个环节广泛应用。除了最基础的保湿,在隆鼻、丰苹果肌、垫下巴等常规整形手术中,玻尿酸同样是重要填充物。另外,其非一次性消费,天然能产生较高的复购率,因为玻尿酸会被人体自然吸收、代谢,短效型玻尿酸完全被吸收的时间不超过1年,长效型玻尿酸被吸收的时间不超过3年,也就是说,玻尿酸打一次是不够的。

  医美产业固然是朝阳行业,哪一个链条才真正有投资价值?

  另外,据统计,我国资本市场毛利率超过90%的企业,主要集中在金融、软件、中药领域,均具备超强护城河的特点。比如贵州茅台,其他厂家无法生产出茅台酒不上头的特性和风味。

  然而,2019年全球玻尿酸原料销量排名前五的企业均为中国企业,产品生产同样存在国内外数家竞争企业,这几家医美巨头是否不可替代,是否将迎来价格战,直到行业利润回归正常水平?

  医美机构走下暴利神坛,谁是产业链上的王者?

  至少,下游的价格战已经进行多时。下游的竞争状况或会传导至整个行业链条。

  医美行业资深观察人士王月直言,价格战的原因是品牌太多了,品牌一多就开始打价格战,像双美胶原蛋白的价格就特别坚挺,因为到目前为止它没有其他竞争对手。

  记者以消费者的身份咨询了多家医美医院,令人不解的是,同一品牌的价格最多能相差几千元。玻尿酸价格体系为何如此混乱?

  有业内人士表示,各医院都在通过打折促销来吸引流量,此外,注射价格除了跟产品本身相关外,与医生技术也有很大关系,种种因素叠加,导致价格差异巨大。

  价格战的另一原因,则是水货横行,水货就是没有交过税,从国外直接带进来的。目前,通过国家药品监督管理局认证获批上市的注射用玻尿酸约有31个品牌,涵盖进口品牌和国产品牌,但市面上仍有未获批的诸多品牌,存在许多隐患。根据智研咨询报告,目前我国玻尿酸填充行业还不够规范,市场上流通着大量的假货水货,2020年正品市场占比预计为30%。

  一方面,随着胶原蛋白和玻尿酸品牌增多,王月预测,以后做医美应该会越来越便宜,同时消费者也越来越认识到医生技术的重要性。“好的医生会相对贵一点,差一点的医生就便宜一些,价格会跟着医生走,而不是跟着产品走了。”她说。

  价格大战下,医美机构到底是否挣钱?

  事实上,作为直接面向消费者的医美医院,充分竞争下利润相对有限,最主要的原因在于居高不下的获客成本。王月表示,现在医美医院的获客成本差距已经拉得非常大,传统渠道获客成本可以高达单客5000元,但一些互联网等新渠道获客成本则低得多。医美医院盈利状况受获客成本的影响较大,行业内大部分机构整体经营情况与 “暴利”无关,甚至倒闭率不低。

  也正是源于此,各大机构和投资者更愿意将目光投向玻尿酸产业链的上游,即玻尿酸产品的生产制造企业,这些企业才是“毛利率超过90%”的环节。

  玻尿酸毛利率媲美茅台,会持续多久?

  玻尿酸产业链极其庞大,包括上游的原料供应制造,中端的医美产品制造,经过代理经销商,到达下游医美医院,再通过传统广告方式或新兴渠道,比如医美APP等,触达消费者。

  终端消费者注射的一支几千元甚至上万元的玻尿酸,生产成本有多少呢?

  答案是几十元!

  以爱美客的主要产品之一,填充型玻尿酸爱芙莱为例,几大医美互联网平台上,其1ml价格在580元~780元之间。根据爱美客财报,爱芙莱2019年度平均单位售价310.83元,而单位成本仅为30.41元,毛利率90.22%。其他系列产品成本也都不超过45元,玻尿酸业务的综合毛利率高达92.63%,甚至略超贵州茅台91.3%的毛利率。

  玻尿酸产品制造环节,正是堪比茅台的关键一环。在这一细分赛道上,有三名重量级玩家:华熙生物、爱美客、昊海生科,它们也是各路资本竞相追逐的标的。

  但“三巨头”布局的业务领域有所不同。华熙生物的最大优势,在于其纵向的产业链布局,掌握着从玻尿酸原料到产品的完整链条,2019年其营业收入的40%为玻尿酸原料,26%为终端产品,34%为功能性护肤品。

  而爱美客则专注于终端产品生产,但结构较为单一,超过95%收入来自玻尿酸产品。

  昊海生科在玻尿酸领域也具备全产业链研发、生产和销售能力,此外还深耕医疗业务,产品横跨眼科、整形美容与创面护理、骨科和防粘连及止血四大治疗领域,眼科产品收入占比超过40%。

  从三家公司的营收规模来看,爱美客的营收规模远远小于后两者,相差一个数量级。2019年,爱美客、昊海生科、华熙生物的营业收入分别为5.6亿元、16亿元、18.86亿元。但爱美客的营收增速达到了74%,高于昊海生科的2.94%和华熙生物的49%。

  有一个数据足以说明玻尿酸产品生产是毛利率最高的环节。从综合毛利率指标看,爱美客92.63%的毛利率远胜过华熙生物和昊海生科。因其主营业务为玻尿酸产品,后两者受其他板块拖累,2019年的综合毛利率分别为79.66%和75.7%。

  玻尿酸产品生产企业的“暴利”,部分得益于早期建立的资质壁垒。

  玻尿酸属于三类医疗器械产品,处于严格的监管之下,产品需要经过临床试验而获批医疗器械资质。元气资本分析师宁泊为指出,医疗器械生产许可证的注册申请周期在3-4年,周期较长。

  严格管控的入场券,加上早期技术研发建立的壁垒,使得上游产业集中度较高,这是与下游终端市场不同的逻辑。“玻尿酸主要利润被上游厂家拿走了。”王月说。

  昊海生科相关人士向记者表示,较高的毛利率是玻尿酸产品的行业共性。医疗美容材料生产企业的成本高在早期投入,技术门槛高、研发时间长、审批时间长,具有天然的稀缺性,这也使得产品的毛利率较高。

  但问题是,厂家的高利润空间是否可以持续呢?价格战似乎已有端倪,今年5月,华熙生物董事长赵燕在公开场合呼吁“停止恶性竞争”,呼吁企业不要“互相诋毁”,或采用价格战的方式破坏玻尿酸行业的“生态”。

  昊海生科认为,玻尿酸产品的定价是有比较稳定的标准和价值尺度的,尽管品牌日益增多,但真正拥有高效的生产能力、稳定的产品质量、多元的市场营销及专业的医学团队的品牌还是少数。

  而智研咨询则认为,下游终端市场的价格战将向上游传导。行货水货并存状况下市场竞争激烈,叠加中游医美服务机构竞争格局分散,同质性强,终端打折促销吸引流量行为普遍,对上游造成一定的价格压力。

  “三巨头”销售费用占主导,研发费用偏低

  赵燕表示,“一家高科技公司就应该是一家高毛利率的公司。”

  值得注意的是,如此高的行业毛利,并未带来碾压其他行业的净利率。

  2019年,华熙生物、昊海生科、爱美客三家的净利率分别为31%、23%、53%。从财务报表可以发现,吞噬利润的“元凶”就在于营销费用,而非体现医美行业核心竞争力的研发费用。

  2019年,华熙生物、昊海生科、爱美客的销售费用占营业收入的比重为28%、34%、13.84%。即便是行业龙头华熙生物,每年都要在销售环节砸下重金,2019其营销费用达到5.2亿元,同比大涨83%。

  相较于销售费用,同期的研发费用则显得“少得可怜”。

  华熙生物、昊海生科、爱美客2019年的研发费用,仅为9400万元、1.16亿元、4900万元。

  其实,对于医美厂商来说,抓住消费者的痛点,研发出更受欢迎的、独创性的产品,是发展关键。

  以爱美客为例,其具备国内市场目前唯一获批的用于颈纹修复的玻尿酸产品“嗨体”,市面无竞争对手,价格坚挺,还有唯一获批的面部埋植线产品。不过,也有市场人士担心,由于爱美客不生产原料,在原料端将受制于华熙生物等企业,此外,随着华熙生物和昊海生科加大产品开发力度,爱美客在产品端的先发优势可能会被削弱。

  面对激烈的市场竞争,国内玩家也已意识到,差异化的产品技术,才是突围的关键,它们也在寻找新的利润增长点。

  昊海生科相关人士对记者表示,为了不断向消费者提供具有差异化功能的玻尿酸产品,公司在医美领域储备了多个在研项目,包括新一代有机交联透明质酸钠凝胶、无痛注射用交联透明质酸钠凝胶等。

  而爱美客、华熙生物则在进行肉毒素等新产品研发。有市场人士猜测,随着技术的成熟,肉毒素或将成为医美厂商的下一个“必争之地”。

  垄断玻尿酸原料生产,如何争夺产业链主导权?

  从玻尿酸产品端再往上游走,便是原料端。

  事实上,中国已将玻尿酸原料的主导权紧紧握在了自己手中,而山东几乎垄断了这个行业。

  弗若斯特沙利文Frost & Sullivan《2019 全球及中国透明质酸(HA)行业市场研究报告》(以下简称《报告》)示,2019年全球玻尿酸原料销量排名前五的企业均为中国企业,分别是华熙生物(39%)、焦点生物(13%)、阜丰生物(9%)、东辰生物(8%)和安华生物(6%)。这五家企业的市占率总和(CR5)高达75%,且全部来自山东。

  其中龙头企业华熙生物, 2020年通过并购揽获行业第四的东辰生物(佛思特)8%市场份额,市占率已近行业半壁江山。

  据华熙生物的招股书披露,近三年原料业务的毛利率在70%-80%之间。

  实际上,虽然我国几乎垄断全球玻尿酸原料出产,但在玻尿酸产品这一环节,我国出厂价与海外相关厂商相比,并无价格优势。我国消费者并未因身处原料产地而得到更优惠的价格。

  从终端产品领域来看,国内玻尿酸产品占比则不敌国外厂家。尽管占据了玻尿酸原料端的巨大优势,但在终端产品领域,由于国内医美行业起步较晚,国内玻尿酸终端产品市场依旧以美、韩、瑞典等进口品牌产品为主流,占据约68%的市场份额。

  《报告》显示,从2019年的市场竞争格局来看,韩国LG Life 占比24.2%,美国Allergan占比18.6%,韩国Humedix占比14.3%,瑞典Qwed占比10.9%。反观中国国产“三巨头”,爱美客占比10.1%,昊海生科占6.5%,华熙生物占7.2%。可见,医美产品的国产替代仍有较大的空间。

  2019年中国排名前三的本土企业市场份额占比总和为23.8%,2017年、2018年这一比例分别为20.6%、22.4%。国产品牌发展势头强劲,突围追逐战打响。

  昊海生科认为,早期中国消费者对医美接受度不高,国内医美概念兴起时,市场主要被进口品牌垄断,掌握话语权。但随着国产品牌的技术提升以及市场营销和服务水平的升级,国内品牌的知名度、影响力、市场份额也在不断地扩大,“我们也在持续发力中高端产品,对标进口一线品牌,在定价上会有很大的主动权,高端国产替代在医美领域也正在发生。”

  业内预计,医美市场仍拥有想象力空间。

  据了解,中国医疗美容市场是全球增速最快的医美市场之一,已成为全球第三大医疗美容市场。与其他医美发达国家市场相比,中国的医疗美容服务渗透率仍然很低,2018年每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为 14.5人,而美国则为 52.2人,韩国为 89.2人,我国医疗美容行业具有巨大的发展空间。

  不过,目前玻尿酸的价格已经有所下降,且仍有继续下调空间,国内玻尿酸“三巨头”如何继续维持超高的毛利率?如何在产业链上深度开拓和转型,并争夺产业链主导权,已成为摆在这些企业面前亟需解决的难题。


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